“只有當(dāng)大潮退去的時候，你才能知道誰在裸泳。”——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的中國房地產(chǎn)行業(yè)市場環(huán)境仍然具備相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實意義。
自去年10月份房地產(chǎn)調(diào)控以來，包括證監(jiān)會、銀監(jiān)會等機構(gòu)對融資的管控驟然加強。最新消息顯示，2月上旬，中國證券投資基金協(xié)會明文規(guī)定，投資于包括北京、上海、廣州、深圳、廈門等16個房地產(chǎn)價格上漲過快熱點城市普通住宅地產(chǎn)項目的私募資管計劃，暫不予備案。
短期而言，行業(yè)融資成本下降趨勢仍將維持。但市場普遍預(yù)計，成本進(jìn)一步下降的空間不大，資本市場融資工具面臨收縮風(fēng)險。
要知道怎樣應(yīng)對新的競爭環(huán)境，從業(yè)者需要從行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)中學(xué)習(xí)。其中， 萬科 作為中國第一家上市的開發(fā)商，其資本運作如今仍值得研究。除了擁有高效率的資金募集通道，其近年來通過銷售回款率超90%等舉措，使得其成為市場中融資能力最出色的企業(yè)之一。
萬科 的資本運作行為進(jìn)一步說明，隨著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策的力度加大，通過不同方式和渠道籌集資金，這是企業(yè)維持運營順暢、保持競爭力的關(guān)鍵。
不過，大多數(shù)研究機構(gòu)也指出在持續(xù)兩年的股權(quán)之爭如今仍未完全解決的情況下， 萬科 現(xiàn)有的資本市場融資能力也面臨著不小的挑戰(zhàn)。
萬科 這些年如何融資？
資本市場與企業(yè)之間，往往是互為促進(jìn)的關(guān)系。僅以 萬科 為例，登陸資本市場近30年來，直接融資使其在短期內(nèi)獲得了巨額資金，實現(xiàn)百億乃至千億的跨越式發(fā)展。反過來，良好的發(fā)展也促使 萬科 更容易獲得資本市場認(rèn)可和投資者青睞。
在 萬科 的發(fā)展歷史上，曾經(jīng)經(jīng)歷過三個典型的資本運作時期。據(jù)觀點地產(chǎn)新媒體了解，在發(fā)展前20年內(nèi)，盡管 萬科 先后探索過與新華信托、私募基金、外資企業(yè)及中糧等國資企業(yè)合作，但股權(quán)融資仍是其最重要的資金渠道。
據(jù)不完全統(tǒng)計，自1989年首次發(fā)行A股起至2008年止， 萬科 累計進(jìn)行股本融資運作18次，涉及配股定增、送紅股、發(fā)行B股、員工持股計劃、可轉(zhuǎn)債、公開增發(fā)等渠道，前后融資額約達(dá)人民幣191.73億元；僅在2007年、2008年金融危機前夕，融資便高達(dá)人民幣141億元。
市場分析指，股權(quán)融資財務(wù)成本低廉，在保證原股東股權(quán)不被稀釋過多的前提下， 萬科 通過擴大總股本方式在實現(xiàn)拉低股價、提高股票交易活躍度的同時，也為全國性布局創(chuàng)造了條件。期內(nèi)，其總股本增長逾260倍。
自2008年起，上市公司融資窗口關(guān)閉；2010年至2011年，包括“國八條”等針對樓市的調(diào)控措施密集出臺。在此情況下， 萬科 在開展土地購置和開發(fā)投資等方面都有所收縮。其中，現(xiàn)金流動比率時常在1以下，反映出公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以抵償流動負(fù)債；投資支出。
2008-2016年 萬科 現(xiàn)金流量整體分析圖
單位：億元 來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)
通過其它渠道籌集資金以償還短期債務(wù)成為 萬科 的融資新選擇。年報數(shù)據(jù)顯示，2008年以來， 萬科 每年籌資活動現(xiàn)金流入量均在200億元以上，顯示公司大規(guī)模開展融資從而使得大量資金流入。
期內(nèi) 萬科 融資呈周期性發(fā)展，2008年至2013年，籌資活動流入量從205.59億元增長至551.28億元；2014年至2015年處于下滑周期，最低降至350.3億元。其中，取得借款收到的現(xiàn)金占比最高，基本占現(xiàn)金流入量七成以上，尤以銀行信用等渠道比重為主。
2008-2016年上半年 萬科 籌資活動現(xiàn)金流入明細(xì)
單位：億元 來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)
2013年，中國債券市場發(fā)生重大變化，包括貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊、資金價格居高不下。觀點地產(chǎn)新媒體發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)作為重資金產(chǎn)業(yè)，透過信托、資管、私募等非標(biāo)產(chǎn)品融資的利率大多超過10%；海外發(fā)債利率相對低，平均成本也逾7%。
同年3月， 萬科 完成首次總額度8億美元的5年期定息境外債券發(fā)行，年票息率卻僅2.625%；7月，境外子公司選擇設(shè)立更多期限、融資靈活快捷的20億美元中期票據(jù)計劃，并先后發(fā)行新加坡幣1.4億元4年期債券、人民幣10億元5年期債券、人民幣10億元3年期債券，票面年利率分別為3.275%、4.5%、4.05%。
對此 萬科 的解釋是，穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、審慎的財務(wù)管理以及良好的信用積累獲得國際投資者認(rèn)可，為拓展海外融資渠道創(chuàng)造了條件。數(shù)據(jù)顯示，2013年 萬科 獲得標(biāo)普、穆迪、惠普分別給予BBB+，Baa2和BBB+的長期企業(yè)信用評級；期內(nèi)公司銷售增長21%至1709.4億元創(chuàng)行業(yè)紀(jì)錄，凈資產(chǎn)收益率19.66%維持歷史高點。
2014年起，房地產(chǎn)企業(yè)再融資、公司債等融資工具和渠道的放開，以及降息降準(zhǔn)等政策的調(diào)整，進(jìn)一步帶來多元融資的便利。加上2014年中 萬科 H掛牌上市，多平臺融資的舉動也顯示出該公司在資本運作方面逐步成熟。
據(jù)觀點地產(chǎn)新媒體統(tǒng)計，2014年至2016年上半年 萬科 累計發(fā)行10次債券，包括4億美元債券、128億元人民幣公司債及中期票據(jù)、36.5億元港幣債券，平均利率3.038%；期內(nèi)，發(fā)行公司債券收到的現(xiàn)金總計為人民幣181.75億元。
2015年9月29日， 萬科 宣布完成發(fā)行2015年公司債券(第一期)，屬無擔(dān)保品種，發(fā)行規(guī)模為人民幣50億元，債券為5年期品種，最終票面利率3.50%接近同期限國債利率水平；2016年4月，發(fā)行單一系列港幣債券36.5億元，利率均為2.5%。
在金融創(chuàng)新方面， 萬科 于2015年以前海企業(yè)公館為標(biāo)的資產(chǎn)設(shè)立“鵬華前海 萬科 REITs”，成為國內(nèi)首只公募REITs。該公司稱，相關(guān)金融產(chǎn)品的推出，有助于公司盤活存量資產(chǎn)，提高資金利用效率。
為什么強調(diào)銷售回款？
盡管2008年以來 萬科 明確了“質(zhì)量效益型增長”思路，此后五年間實現(xiàn)銷售額從478.7億元至1709億元的飛躍式增長，但規(guī)模增長也相應(yīng)帶來了財務(wù)成本壓力。
年報數(shù)據(jù)顯示，2008年至2013年， 萬科 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大部分年度均在40億元以下甚至負(fù)值，只有2009年達(dá)到92.53億元水平；期間權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）由3.74增長至最高4.61，顯示公司使用的財務(wù)杠桿逐漸變大。
這也說明， 萬科 的資金主要依賴外部籌資，這對于長期的經(jīng)營活動而言仍提出不小挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)作為開發(fā)周期長的行業(yè)，存貨對開發(fā)商的現(xiàn)金流量產(chǎn)生了巨大影響。就 萬科 而言，過去多年存貨結(jié)構(gòu)中已開工開發(fā)產(chǎn)品（現(xiàn)房）最多僅占不足10%，資金不斷沉淀在開發(fā)中或未開發(fā)項目中，存貨消化速度仍有待提高。
相比于股權(quán)融資、債務(wù)融資，銷售回款作為開發(fā)商首選的現(xiàn)金流來源，往往意味著成本更低、經(jīng)營質(zhì)量更好， 萬科 也意識到了這點。自2014年起，該公司逐步提高了對銷售回款速度的管理。
萬科 總裁郁亮曾公開表示，公司2014年就放棄了規(guī)模這件事，以回款為考核。他同時強調(diào)“沒有回款的銷售都是耍流氓”，并要求集團(tuán)及一線公司抓現(xiàn)金、抓回款。
郁亮當(dāng)時認(rèn)為， 萬科 在房地產(chǎn)業(yè)黃金時代強調(diào)規(guī)模數(shù)字，并成功成為了行業(yè)領(lǐng)跑者；白銀時代， 萬科 銷售額第一的行業(yè)地位遭遇挑戰(zhàn)（綠地于2014年以2408億元超越 萬科 ），轉(zhuǎn)而強調(diào)回款率與轉(zhuǎn)型，“我們現(xiàn)在日子比誰都好過，因為有足夠多的現(xiàn)金在手里。”
2008-2016年上半年 萬科 存貨周轉(zhuǎn)及償債能力表
來源：企業(yè)年報、觀點指數(shù)
數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年上半年， 萬科 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別達(dá)到417.25億元、160.46億元及257.97億元，較過去數(shù)年增長非常迅速，公司“造血”能力則相應(yīng)得到增強。
通過大量中小戶型產(chǎn)品快速推售，2014年、2015年 萬科 分別實現(xiàn)銷售2151.3億元、2614.7億元，回款率保持在90%以上；其中2015年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)894天，連續(xù)五年下降。截至2016年底，公司銷售額達(dá)到3648億元。
堅持穩(wěn)健經(jīng)營的原則下， 萬科 基本保持良好的財務(wù)、資金狀況。截至2016年上半年，該公司持有貨幣現(xiàn)金718.7億元，遠(yuǎn)高于短期借款和一年內(nèi)到期長期借款的總和292.9億元；期末公司凈負(fù)債率為14.18%，較2015年底下降5.12個百分點，處于行業(yè)內(nèi)較低水平。
隨著商品房周轉(zhuǎn)速度加快， 萬科 也面臨亟需補充貨值以維持銷售規(guī)模的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在一二線熱點城市土地競爭加劇、地價屢創(chuàng)新高的情況下，通過擴大合作范圍的方式補充土儲成為該公司的新選擇。
萬科 披露，公司近年來約7成項目通過合作方式獲取。其中2014年、2015年及2016年上半年，新增項目個數(shù)分別為41個、105個及70個，拿地面積591萬平方米、1580萬平方米及1260.1萬平方米，對應(yīng)權(quán)益金額為95.42億元、311.28億元及465.8億元。其中包括沿海家園天津北倉鎮(zhèn)項目、融信上海靜安地王在內(nèi)，均是通過合作開發(fā)形式獲得。
數(shù)據(jù)來源： 萬科 年報、觀點指數(shù)
從財務(wù)成本角度看， 萬科 的合作開發(fā)模式有兩面性。一方面，合作開發(fā)甚至小股操盤風(fēng)險更低、效率更高，且可以實現(xiàn)用最小的成本撬動最大的規(guī)模。 萬科 過去每年拿地金額約占銷售金額40%左右，這也是其內(nèi)部認(rèn)定的最佳比例。
不過，小股操盤的收益并不能歸類為利潤，因此對業(yè)績并不會有太大貢獻(xiàn)。截至2016年上半年， 萬科 實現(xiàn)營業(yè)收入747.95億元，歸屬于股東的凈利潤卻僅為53.51億元，凈資產(chǎn)收益率也只有5.49%（2015年底18.09%）。
2017年 萬科 會裸泳嗎？
按照 萬科 的表態(tài)，公司之所以實現(xiàn)房地產(chǎn)銷售持續(xù)增長，事業(yè)合伙人機制在其中起到了凝聚團(tuán)隊的重要作用。
萬科 方面表示，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入白銀時代以后，項目的盈利和周轉(zhuǎn)能力在相當(dāng)大程度上取決于項目一線管理團(tuán)隊的投資和操盤能力。
萬科 2016年半年報披露，跟投項目從獲取到首期開工的平均時間縮短了4個月，從獲取到首期開盤的平均時間縮短了5.4個月，營銷費用率亦持續(xù)下降。截至期末，公司累計已有192個項目實施跟投。
盡管如此，股權(quán)之爭對 萬科 的影響仍在一段時期內(nèi)集中體現(xiàn)。 萬科 稱，2016年6月底 萬科 定增引入深圳地鐵的方案未獲得股東共識，導(dǎo)致潛在項目拓展“面臨更大的不確定性”，標(biāo)普、穆迪等國際評級機構(gòu)給予的評級及展望“面臨調(diào)整壓力”，多家境外基金和銀行暫緩了項目合作與貸款等。
其中，原第一大股東華潤在過去多年間充當(dāng) 萬科 的財務(wù)投資者角色，為后者管理團(tuán)隊提供過多次財務(wù)支持。資料顯示， 萬科 2012年授權(quán)在125億元范圍內(nèi)與華潤及其關(guān)聯(lián)公司深國投信托、漢威資本旗下資金等訂立貸款合同等。華潤方面曾于2014年向 萬科 貸款7.5億元，但此后股權(quán)之爭爆發(fā)，交易便現(xiàn)少有再進(jìn)行。
在銷售層面，擁有充足且優(yōu)質(zhì)的土地儲備是開發(fā)商實現(xiàn)快速增長的重要原因之一。在3000億房企中，恒大截至2016年6月底土地儲備約1.86億平方米，碧桂園前11個月則累計獲得逾7687萬平方米。相比之下， 萬科 上半年僅新增土儲1260.1萬平方米，未來仍面臨補充貨值的壓力。
同樣，國內(nèi)逐漸收緊的融資環(huán)境也給開發(fā)商帶來了新的挑戰(zhàn)。最新消息顯示，2017年2月13日晚，中國基金業(yè)協(xié)會下發(fā)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范4號文，直接封堵了私募資管計劃在16個熱點房地產(chǎn)城市的投放。
這也是繼證監(jiān)會、銀監(jiān)會以來，去年下半年以來監(jiān)管機構(gòu)再次出臺對房地產(chǎn)融資提出監(jiān)管措施?？紤]到過去兩年房地產(chǎn)熱潮主要由再融資、公司債等融資工具和渠道的放開引起，目前監(jiān)管層已著重限制開發(fā)商多元融資，嚴(yán)控主流城市房地產(chǎn)過度投資的思路進(jìn)一步強化。
近期 萬科 董秘朱旭在談到企業(yè)融資環(huán)境時就表示，2015年到2016年的低利率環(huán)境難以持續(xù)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的不確定性還是較大，政府調(diào)整利率還是會相對審慎。其中 萬科 在過去兩年融資成本明顯下降，高成本的信托融資已被替換，但她并未透露公司今年的融資計劃。
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本文來源： 從百億到萬億的資本運作 2017年萬科會裸泳嗎？
